原標(biāo)題：放水沒有未來，減稅才有希望——兼論去杠桿的正確姿勢！

　　長期比短期重要！

　　作為宏觀研究員，我們的任務(wù)是研究經(jīng)濟(jì)變化，進(jìn)而給大家提供投資建議，講白了就是資本市場的“算命先生”。而我自己這兩年其實(shí)算的并不準(zhǔn)，比如15年就沒能看到上證綜指5000點(diǎn)，去年也沒看出來新周期，今年也沒有算出來會(huì)跌破3000點(diǎn)，對大家的短期投資并沒有太大的幫助。

　　而且國內(nèi)的資本市場現(xiàn)在競爭日益激烈，短期判斷的對錯(cuò)會(huì)直接體現(xiàn)在各種考核指標(biāo)上。在過去的一年，無論是各種研究評比的排名，還是客戶傭金派點(diǎn)，我們都感覺到了明顯的下降。

　　是該屈服于短期的壓力，還是堅(jiān)持長期正確的方向？

　　回頭來看，我們在過去兩年寫過《居民加杠桿、危險(xiǎn)的游戲！——由房貸激增看地產(chǎn)泡沫》、《繁榮的頂點(diǎn)》，今年寫過《貨幣超發(fā)的時(shí)代結(jié)束了》、《金融地產(chǎn)的好日子要結(jié)束了——兼論存款利率放開與利率市場化》，雖然寫的時(shí)候都被人懟過，但至少到目前為止我們不需要撕報(bào)告。

　　要預(yù)測短期的市場，每個(gè)人大概都只有50%的概率，我也不覺得自己有這樣的本事，所以我們選擇堅(jiān)持長期方向不動(dòng)搖。

　　而無論是投資研究，還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其實(shí)都是長期比短期更重要！

　　靠貨幣沒未來，莫再飲鴆止渴！

　　上周跌跌不休的股市終于迎來了久違的反彈，與此同時(shí)，一份央行貨幣政策委員會(huì)的最新會(huì)議紀(jì)要被廣為傳閱，其中關(guān)于流動(dòng)性的表述正式從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;保持流動(dòng)性合理充裕”，再加上6月份央行剛剛實(shí)施了定向普遍降準(zhǔn)，不少人認(rèn)為央行貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了實(shí)際寬松，甚至開始憧憬未來更大力度的寬松貨幣政策，好像在絕望中又抓住了一根救命稻草。

　　但是大家不要忘記，貨幣放松這種事情其實(shí)已經(jīng)發(fā)生不止一次了，如果把降息或者降準(zhǔn)定義為貨幣放松的話，在08年以后我們已經(jīng)放松過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放松分別發(fā)生在08年9月，11年12月和15年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始放水的時(shí)候大家都很高興，經(jīng)濟(jì)回升股市上漲，但到了最后無一例外都是以悲劇收場，債務(wù)攀升，經(jīng)濟(jì)回落，只有房地產(chǎn)泡沫越吹越大，而匯率壓力也與日俱增。

　　所以，不要因?yàn)檠胄蟹潘韶泿耪呔托老踩艨?，因?yàn)闅v史已經(jīng)證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認(rèn)為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會(huì)吃藥上癮，錯(cuò)過治病的最佳時(shí)間。

　　而且，既然放水已經(jīng)被證明無效，我們也不相信新一屆政府會(huì)重走放水發(fā)展的老路，不排除繼續(xù)定向?qū)捤?，但絕對不會(huì)大水漫灌。

　　我們相信，去杠桿的大方向沒有變，未來中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展不是繼續(xù)靠舉債來發(fā)展，而是靠創(chuàng)新來發(fā)展。

　　貨幣為何超發(fā)？影子銀行失控！

　　過去十年，我們的貨幣嚴(yán)重超發(fā)，體現(xiàn)為廣義貨幣M2就從40萬億翻了4倍到170萬億，還有銀行理財(cái)所代表的影子銀行從5000億翻了60倍到30萬億，加總之后的中國真實(shí)貨幣在十年之內(nèi)翻了5倍，年均增速接近20%。

　　所有的貨幣其實(shí)都由銀行體系所創(chuàng)造，而作為貨幣超發(fā)的印證，中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)在過去十年從50萬億增加到250萬億，也是整整翻了5倍。

　　而貨幣的創(chuàng)造涉及到央行、商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三大部門，央行先把錢給到商業(yè)銀行、這一步創(chuàng)造的是基礎(chǔ)貨幣，然后商業(yè)銀行再把錢借給實(shí)體部門、而且這一部分錢可以循環(huán)使用，這樣就創(chuàng)造出更多的廣義貨幣。

　　從中國央行提供的基礎(chǔ)貨幣來看，在過去十年從10萬億增加到30萬億，雖然也翻了3倍，但遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行5倍的資產(chǎn)擴(kuò)張。尤其是在2012年以后，中國基礎(chǔ)貨幣從25萬億增加到現(xiàn)在的30萬億，6年多時(shí)間增加了20%，每年平均增速不到3%，這說明貨幣超發(fā)不能怪央行。

　　其實(shí)，主要是商業(yè)銀行的廣義貨幣發(fā)多了。12年以后，中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達(dá)18%，而這一增速遠(yuǎn)超商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創(chuàng)造逃避了資本約束，不在銀行表內(nèi)，因此影子銀行的發(fā)展失控才是中國貨幣超發(fā)的核心原因。

　　從14年到16年的兩年間，信托公司資產(chǎn)規(guī)模從14萬億增加約50%到20.2萬億，銀行理財(cái)規(guī)模從15萬億幾乎翻一番到29萬億，證券公司資管規(guī)模從8萬億翻了一倍多到17.6萬億，基金子公司從5.9萬億翻了近3倍到16.9萬億。而到了17年，在其他各類資管規(guī)模開始萎縮的背景下，信托公司資產(chǎn)規(guī)模依舊保持30%的增長，1年新增6萬億的管理資產(chǎn)。

　　而所有這些銀行理財(cái)、信托、證券資管、基金子公司，其實(shí)從事的很大一部分業(yè)務(wù)就是通道業(yè)務(wù)，通過幫助商業(yè)銀行承接表外非標(biāo)資產(chǎn)，使得影子銀行的發(fā)展失控、中國的真實(shí)貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

　　關(guān)掉影子銀行，管住貨幣超發(fā)。

　　因此，要管住中國的貨幣超發(fā)，其實(shí)關(guān)鍵在于影子銀行，而資管新規(guī)明確提出要“消除多層嵌套、抑制通道業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)凈值化管理，打破剛性兌付”，其實(shí)相當(dāng)于把影子銀行逐漸關(guān)掉了。

　　早在17年2月，央行等機(jī)構(gòu)就起草了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的內(nèi)審稿，到11月發(fā)布征求意見稿，而到18年4月正式發(fā)布。

　　在此期間，幾乎所有與影子銀行有關(guān)的業(yè)務(wù)發(fā)展都陷入停頓，17年1季度基金子公司規(guī)模開始萎縮，17年2季度證券公司資管規(guī)模開始下降，到17年4季度銀行理財(cái)規(guī)模開始下降，而到了18年1季度信托公司管理規(guī)模也開始了下降。

　　從貨幣增速來看，目前的廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%左右的歷史最低點(diǎn)，而且考慮到影子銀行的萎縮，真實(shí)的貨幣增速或已不到7%。作為印證的是18年5月的中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模為253萬億，僅比去年末增加了3萬億，同比增速僅為6.8%，而今年以來的環(huán)比年化增速只有3.4%。

　　而作為對比的是，過去十年的M2平均增速超過15%，商業(yè)銀行的平均資產(chǎn)增速超過17%，這意味著當(dāng)前的貨幣增速只有過去十年的一半不到。

　　違約風(fēng)險(xiǎn)上升，沒有容易辦法。

　　貨幣增速的大幅下行會(huì)帶來兩個(gè)方面的沖擊，一是經(jīng)濟(jì)下行、二是債務(wù)違約。由于從貨幣到經(jīng)濟(jì)存在傳導(dǎo)時(shí)滯，目前經(jīng)濟(jì)下行的壓力尚不明顯；但貨幣緊縮對流動(dòng)性的影響立竿見影，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

　　自從18年以來，已經(jīng)發(fā)生了25起企業(yè)債違約事件，涉及金額253億。而在信托市場，也有十多個(gè)信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付延遲或者無法兌付的情況，此外在股市當(dāng)中，也頻繁出現(xiàn)由于股票質(zhì)押比例過大引發(fā)的閃崩。

　　目前，中國的貸款平均利率在6%左右，社會(huì)融資的平均成本在7%以上，但是我們測算的真實(shí)貨幣增速已經(jīng)不到7%，這意味著很多企業(yè)今年不僅是還不起債務(wù)的本金，可能連還利息的錢都沒有。

　　下半年又是債務(wù)到期高峰，屆時(shí)到期的信托、企業(yè)債本息規(guī)模各自都在3萬億以上，但是目前信托貸款的發(fā)行量每個(gè)月都是負(fù)的，企業(yè)債也幾乎發(fā)不出去，而銀行貸款受資本金等各種約束沒有明顯增加，這就意味著未來存量債務(wù)到期違約的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)上升。而對于那些過去過于激進(jìn)的中小金融機(jī)構(gòu)、融資平臺(tái)或者實(shí)體企業(yè)，流動(dòng)性壓力或許是決定生死存亡的考驗(yàn)。

　　既然違約風(fēng)險(xiǎn)讓大家這么痛苦，那么有沒有哪些簡單的辦法可以化解這個(gè)問題？我們交流下來，發(fā)現(xiàn)有這么幾個(gè)辦法：

　　一是把資管新規(guī)取消或者延后，讓影子銀行可以重新續(xù)命。但這顯然不可能，我們好不容易才發(fā)布了資管新規(guī)來監(jiān)管影子銀行，如果沒有資管新規(guī)，影子銀行的問題只會(huì)越來越嚴(yán)重。

　　二是全面大水漫灌，提高市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這顯然也不現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前的各種問題都是過去放水過度的結(jié)果，如果再次放大水，那么目前我們所受的痛苦就失去了意義。

　　三是政府出面購買垃圾資產(chǎn)，類似于當(dāng)年成立股市平準(zhǔn)基金，我們再成立一個(gè)債市平準(zhǔn)基金，由政府出面購買垃圾債券。這其實(shí)也不太現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橛白鱼y行所涉及的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)數(shù)十萬億，絕非當(dāng)年設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的1到2萬億資金可以解決的。

　　綜合來看，目前所能看到的相對容易辦法其實(shí)就是放水走老路，而這其實(shí)只是把問題再度延后，而絕非真正的出路。所以反過來說，這一次其實(shí)沒有容易的路可以走。劉鶴副總理此前表態(tài)說：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的”，表明了監(jiān)管層打破剛兌的堅(jiān)定決心。

　　打破政府剛兌，出清才有希望。

　　如果我們下定決心去杠桿，那么什么才算去杠桿成功，打破剛兌有成效？

　　在我們看來，到目前為止顯然不能算打破了剛性兌付，因?yàn)槟壳斑`約的主要都是民營企業(yè)，而民營企業(yè)本來都是市場化運(yùn)營，其破產(chǎn)違約并沒有特別大的意義。

　　既然貨幣超發(fā)的根源在于影子銀行，而影子銀行所涉及的主體主要有這么幾類：一是資金提供方的部分中小銀行，二是資金需求方的房地產(chǎn)、融資平臺(tái)和民營企業(yè)，而中小銀行、融資平臺(tái)和部分房地產(chǎn)其實(shí)關(guān)聯(lián)的是政府信用，只有在這些領(lǐng)域當(dāng)中打破政府剛兌的信仰，這才是去杠桿見效的真正標(biāo)志。

　　但目前市場的疑問在于，去杠桿受損的好像都是民營企業(yè)，而真正的“壞人”好像還活的很好，這確實(shí)是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問題。因?yàn)閴娜硕己軈柡?，比如房地產(chǎn)和融資平臺(tái)整體上可以承受10%以上的高利率，因?yàn)楸澈蠖加姓碾[含信用支撐，而民營企業(yè)承受不了高利率，所以去杠桿受損的首先確實(shí)可能是部分民營企業(yè)。

　　但問題是，如果我們不去杠桿了，重新開始放水，民營企業(yè)可能也不一定拿得到錢，因?yàn)橘Y金都是逐利的，大概率是重新流向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)。在上周降準(zhǔn)之后我們開了個(gè)電話會(huì)議，大家提問的焦點(diǎn)就是降準(zhǔn)資金會(huì)不會(huì)流向房地產(chǎn)？

　　這就好比癌癥一樣，腫瘤細(xì)胞是最強(qiáng)大的，因?yàn)樗鼤?huì)吸走幾乎所有的營養(yǎng)。在我們看來，房地產(chǎn)泡沫其實(shí)已經(jīng)發(fā)展成中國經(jīng)濟(jì)的惡性腫瘤，從5月份最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，只有房地產(chǎn)投資和銷售一枝獨(dú)秀，而其他內(nèi)需則是全面下滑，居高不下的房價(jià)，大幅提高了企業(yè)的經(jīng)營成本、居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，形成對投資與消費(fèi)的全面擠出。

　　因此，如果把房地產(chǎn)泡沫比作惡性腫瘤，那么中國經(jīng)濟(jì)要想徹底康復(fù)，那么很明顯不能繼續(xù)給腫瘤細(xì)胞輸血了，這一過程當(dāng)中確實(shí)會(huì)付出部分健康細(xì)胞受牽連的代價(jià)，但這是我們恢復(fù)健康必須付出的代價(jià)。

　　而且，留給我們的時(shí)間其實(shí)已經(jīng)不多了。如果我們今年下決心打破剛兌，其實(shí)外部還有美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐，內(nèi)部房價(jià)、商品價(jià)格還在高位，不用擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。但如果拖到明后年，如果連美國經(jīng)濟(jì)也往下走，國內(nèi)房價(jià)和商品價(jià)格也跌了，到那個(gè)時(shí)候系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升，可能打破剛兌的時(shí)機(jī)也再次錯(cuò)過了。

　　減少不當(dāng)補(bǔ)貼，加大減稅力度。

　　如果把當(dāng)前高負(fù)債的中國經(jīng)濟(jì)看做一個(gè)病人，那么房地產(chǎn)泡沫就是惡性腫瘤，而收縮貨幣好比是化療，可以緩解癥狀但不一定能根治，因?yàn)榛熓墙】导?xì)胞和腫瘤細(xì)胞一起殺，結(jié)果可能整個(gè)人都不好了。

　　所以，還需要對癥下藥，對腫瘤細(xì)胞實(shí)行精準(zhǔn)打擊。目前房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈，尤其是三四五線房地產(chǎn)一片火熱。而本輪三四五線房地產(chǎn)的火爆其實(shí)與棚改貨幣化安置有關(guān)。當(dāng)初在三四五線城市房地產(chǎn)庫存居高不下，所以推行了棚改貨幣化安置。但目前既然全國的房地產(chǎn)庫存都大幅下降了，那么棚改貨幣化安置的比例其實(shí)可以慢慢降下來。因?yàn)榕锔呢泿呕仓玫馁Y金來自于央行的PSL貸款，相當(dāng)于央行的基礎(chǔ)貨幣直接支持三四五線房地產(chǎn)，而央行的貨幣投放應(yīng)該是面向所有行業(yè)，而不應(yīng)該長期流向某一個(gè)行業(yè)。

　　再比如稅制也可以與時(shí)俱進(jìn)，比如同為東亞國家的韓國，不僅對存量住房超過一定價(jià)值的部分征收房產(chǎn)稅，而且對房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓課以重稅，擁有兩套以上住房的家庭在購買房產(chǎn)兩年以內(nèi)出售，要繳納50%以上的房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅，有效地打擊了房地產(chǎn)投機(jī)，抑制了房價(jià)大漲。

　　與此同時(shí)，為了保護(hù)正常經(jīng)營的企業(yè)不受到傷害，可以加大減稅的力度，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血。

　　目前，新版?zhèn)€人所得稅法公開征求意見，其中個(gè)稅起征點(diǎn)大幅上調(diào)、稅率級距擴(kuò)大，我們估算可以減稅2000億以上，占個(gè)人所得稅總額的20%以上，可以有效降低居民稅負(fù)，增加居民消費(fèi)潛力。

　　但另一方面，更需要減稅的其實(shí)是中國的企業(yè)部門。

　　今年以來，M1增速大幅下滑，代表的是企業(yè)部門流動(dòng)性不佳。而各種債務(wù)違約頻發(fā)，其實(shí)都意味著企業(yè)部門的流動(dòng)性在承受著巨大的壓力。

　　而從稅收收入來看，今年前5個(gè)月的稅收收入達(dá)到7.68萬億，同比增長15.8%，其中增值稅同比增長19%，增速遠(yuǎn)超同期的GDP名義增速，說明目前企業(yè)部門的稅收負(fù)擔(dān)實(shí)際上出現(xiàn)了明顯上升。

　　而從前5個(gè)月的新增存款變化來看，雖然銀行一共新增了6萬億的存款，但其中新增企業(yè)存款是-7500億，而新增政府存款2.2萬億。

　　而企業(yè)存款的下降不僅直接影響了企業(yè)的流動(dòng)性，而且對銀行的信貸行為也產(chǎn)生了巨大的沖擊。目前銀行表內(nèi)信貸始終增長緩慢，除了資本金的約束以外，很多銀行都反饋是因?yàn)榇婵畈蛔?，因?yàn)榻衲瓯砻嫔闲略隹偞婵钸€是6萬億，其中有4萬億都是政府存款和金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款，而財(cái)政存款存放在央行賬戶，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款不穩(wěn)定，這些都不是可靠的存款來源，所以銀行沒法通過這類存款發(fā)放長期貸款。

　　所以，如果我們能進(jìn)一步加大對企業(yè)的減稅力度，比如說把增值稅稅率進(jìn)一步大幅下調(diào)，或者是大幅下調(diào)企業(yè)所得稅稅率，不僅可以直接對企業(yè)部門輸血，而且還可以把財(cái)政存款及時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)一般存款，增加銀行存款的穩(wěn)定性，增加銀行發(fā)放貸款的能力。

　　總結(jié)來說，如果把當(dāng)前高負(fù)債的中國經(jīng)濟(jì)看做是一個(gè)病人，那么病灶就是房地產(chǎn)泡沫，病因就是影子銀行失控導(dǎo)致的貨幣超發(fā)。如果未來繼續(xù)放水，其實(shí)只能緩解陣痛。如果想徹底康復(fù)，一定要保持定力，堅(jiān)定中性貨幣，抑制影子銀行，打破剛性兌付；與此同時(shí)，也需要降低棚改貨幣化安置的比例，減少對房地產(chǎn)行業(yè)的不當(dāng)補(bǔ)貼，同時(shí)及時(shí)改革房地產(chǎn)稅制，抑制房地產(chǎn)泡沫。此外，還應(yīng)該進(jìn)一步加大減稅力度，尤其是需要加大對企業(yè)減稅的力度，改善企業(yè)部門流動(dòng)性。如果我們能抓住全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的尾巴及時(shí)出清，從主要靠貨幣發(fā)展轉(zhuǎn)向靠創(chuàng)新發(fā)展，那么我們的經(jīng)濟(jì)和資本市場才會(huì)有長期希望。